是数字货币还是黄金：挑战美元霸权的终极一局| 君主有色

“美国决策者对（中国数字货币项目）的后果毫无准备。”

——CNBC新闻5月23日报道

与国内关注政府工作报告和刺激政策（*查看详情）的两会相比，外媒似乎更关注央行数字货币的进展。

外媒认为，“中国人民银行推动的数字人民币，一旦与中国先进的电子支付系统结合，可能会为中国的国际影响力提供比航母舰队更有效的平台。”

事实上，今年新冠疫情暴发以来，美联储频频向美元注水转嫁危机，刺激了各国采取应对措施。 除了各国央行计划提前归还存放在美联储的黄金外，加快数字货币的研发也是追求“去美元化”的重要一步。

据美国财经网站thestreet整理，虽然目前还没有国家正式发行央行数字货币，但中国、瑞典、泰国、柬埔寨、韩国、乌克兰等国都有试点计划。 加拿大和委内瑞拉处于发展期，但美国、中国、日本等发达国家和欧洲许多国家还处于研究阶段。

央行数字货币能否踩在前人的肩膀上，成为美元霸权的终结者？ 它与其他挑战者（欧元、黄金、比特币）有何不同？ 国泰君安证券有色金属团队近日用一篇深度报告《数字货币，第三轮金牛的号角》，从众多美元挑战者的角度解读这场“货币战”的最新进展霸权。

01 人间苦难已久

美元作为世界上最霸道、最强大的法定货币，占全球主要结算货币的40%以上。 原油、黄金、贱金属、农产品等国际大宗商品交易大多以美元结算。

美国利用美元的特殊地位，自主决定其价值，实现其经济霸权。

据IMF统计，1999年以来，美元在全球资产储备中的比重从最高点的73%左右下降到目前的62%左右。 除了表明“去美元化”现象确实在发生，也表明美元霸权短期内确实难以撼动。

▼ 1999年以来，全球美元资产储备占比整体呈下降趋势与黄金挂钩的比特币，但仍占主导地位

数据来源：IMF、国泰君安证券研究

过去几年，真正能对美元构成威胁的挑战者屈指可数。 其中，超主权货币（如欧元）和跨境支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS）已经或正在被寄予厚望。

#超主权货币（如欧元）

就超主权货币而言，最具代表性的是欧元。

截至2019年一季度，全球欧元资产储备占比约为20.2%，远低于美元的61.8%。

原因是欧元受地区限制，很难脱离欧洲范畴。

▼ 1999年以来，全球欧元资产储备占比呈现先升后降趋势

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

#跨境支付系统（如人民币跨境支付系统CIPS）

最具代表性的跨境支付系统是中国的跨境支付系统CIPS（cross-border Interbank Payment System），由中国人民银行于2015年推出，以满足“一带一路”下境内外资本融资需求和道路倡议”。

据统计，截至目前，CIPS直接参与者31家，间接参与者855家，实际业务覆盖155个国家（地区）的2395家法人金融机构。 2018年CIPS支付交易笔数和支付金额分别达到144万笔和26万亿元。

▼ 2015-2018年CIPS支付笔数快速上升

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

▼ 2015-2018年CIPS支付金额快速上涨

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

事实上，无论是跨境支付系统还是超主权货币，地域局限性都很明显，很难说对美元体系构成实质性威胁。

但如果有一种货币既能解决区域限制等问题，又具有跨境支付或超主权货币的特点，能否真正挑战美元的霸权地位？

数字货币或许能够担当重任。

02 新挑战者——数字货币

十年前的 5 月 22 日，19 岁的程序员 Laszlo Hanyecz 用 10,000 个比特币买了两个价值 41 美元的披萨。

有人说这两个披萨是棒约翰的，也有人说是达美乐的，但这不重要。 重要的是，比特币首次被定价，标志着数字货币具备法定货币的支付功能。 而这一天也成为了比特币的周年纪念日，被信徒们称为比特币披萨日。

此后，数字货币的发展如火如荼。 目前市场上流通的数字货币有2400多种，全球约有40至6000万持币者。

# 比特币

数字货币鼻祖比特币诞生于2008年的次贷危机，截至2020年4月末总市值约1381亿美元，单一货币每币约7530美元，而流通硬币数量约为1834万枚。

▼ 截至2020年4月末前10大数字货币市值及价格概览

图片来源：Coinmarketcap

比特币在市场上如此受欢迎的主要原因是它具有去中心化、全球流通、交易成本低的特点。 整个网络都是由用户组成的，没有任何权威背书。

▼ 比特币具有去中心化和全球流通的特点

资料来源：《比特币的发展趋势》，国泰君安证券研究

但比特币每四年减半一次，不增发，总量维持2100万枚不变，使其流动性受限，价格波动剧烈。 这与成为货币等价物的条件相违背，因此比特币很难成为真正意义上的货币。

＃ 天秤座

也就是说，只要继承比特币的优点，同时解决信用背书和流动性的问题，数字货币就可以实现真正的货币化？ 2019 年 6 月，Facebook 以 Libra 1.0 白皮书宣告了 Libra 的诞生。

自发布以来，Libra 饱受争议，但这并没有阻止它的野心——为全球 17 亿缺乏银行或金融服务的人提供服务，并帮助这些国家或地区建立稳定货币或数字法币（央行数字货币）。 与比特币的区别在于：

①Libra拥有良好的信用背书，独立的Libra管理机构，成员多为Facbook、eBay、PayPal等行业龙头；

②发行无上限，保证流动性需求；

③ 特定资产以储备为后盾，挂钩一篮子货币和短期国债，在一定程度上保证币值稳定。 另外，Libra的可扩展性（对应支付的便捷性）和安全性（对应支付的安全性）保证了其支付功能。 上述优势可能有助于 Libra 走得更近，甚至成为真正的“货币”。

▼ Libra的三大要素

资料来源：Libra白皮书，国泰君安证券研究

如果说比特币的诞生是“货币去中心化和去国家化”对美元体系的概念冲击，那么Libra的出现无疑让数字货币在可操作性上挑战美元成为可能。

▼ 数字货币对美元的“二次元”打击

资料来源：国泰君安证券研究

就成立的目的而言，与跨境支付系统或欧元不同，Libra 旨在成为一种无国界的全球货币。 其范围远不局限于特定的地区和国家，可以轻松跨越地理边界、司法边界，甚至货币边界。

就挂钩资产而言，Libra 选择一篮子货币作为锚定基准。 因此，理论上，Libra可以被视为真正实现“去国家化、去区域化”的超主权货币。 对现有美元体系产生重大影响并非不可能，但短期内难以一蹴而就。

▼ Libra具有跨境支付和超主权货币的特点，突破地域限制。 有望进一步挑战美元

资料来源：国泰君安证券研究 如果 Libra 单一锚定美元（事实上，鉴于美国监管要求和维持货币稳定，美元或美国国债仍是最佳锚定标的），成为“美元数字货币”，那么美元如果之前与黄金、石油挂钩，再与数字货币这个锚挂钩，其霸权地位可能会加强而不是削弱。

▼不排除未来美元与Libra挂钩的可能。 届时美元霸权地位可能会加强而不是削弱

资料来源：国泰君安证券研究

#中国央行数字法定货币DCEP（Digital Currency Electronic Payment）

无独有偶，在 Libra 2.0 白皮书发布的同时，中国人民银行宣布对 DCEP 进行小规模公测。

早在2014年，中国人民银行就开始设计数字货币，近期在苏州等城市进行了试点。

国际清算银行2020年调查结果显示，全球10%的央行考虑在短期内发行法定数字货币，一改此前犹豫不决、反对禁行的态度。

那么，作为全球首个落地的数字法币（CBDC），中国央行数字货币DCEP与比特币、Libra有何不同？

DCEP具有以下特点：其基础资产为人民币（央行负债），由中国人民银行背书，因此本质上是一种类似于现有纸币的主权货币，但与纸币相比，其制造和运营成本更低。 并且携带方便，匿名可控性为其反洗钱、反恐融资等功能设计打下良好基础。 此外，DCEP设计的核心是两层运作：中国人民银行先将DCEP兑换给银行等金融机构，再兑换给公众。 两级运营既可以利用现有资源调动商业银行的积极性，也可以更好地提高公众对DCEP的接受度。

*见国泰君安此前报道

我们认为，DCEP在苏州和深圳的试点将拉开应用落地序幕，落地速度或将超出预期，有望迎来更广泛的应用。 ▼ DCEP与比特币、Libra的对比

资料来源：新浪财经、国泰君安证券研究 不过，与 Libra 一样，虽然中国央行的 DCEP 也可能发展成为全球支付清算基础设施，削弱美元霸权，但并不能显着改变国际货币竞争的基本面。很短的时间。 DCEP的标的资产是人民币。 人民币在国际支付和全球储备货币中的比重不足2%，难以在国际支付中占据主导地位。

短期内，DCEP只能服务于中国境内，通过法律和行政手段实现国内全覆盖。 但在海外，短期内主要影响华语地区和部分“一带一路”沿线国家的用户。 虽然中国人民银行正在拓展DCEP的应用场景，如跨境、跨机构支付结算等，也可能与支付宝、微信支付绑定，但从用户群体来看， DCEP并没有占据明显的优势，而且会相当大。 Libra背后长期支持的Facebook拥有28亿全球用户，加上Liber协会成员的用户，其潜在用户基数巨大。 综上所述，数字货币短期内“货币化”难度极大，挑战美元霸权难度极大。 但从中长期来看，其崛起、完善和发展有望挑战美元霸权，加速去美元化进程。

03 黄金第三轮多头或从数字货币开始

今年以来，金条、纸黄金、黄金理财、黄金期货、黄金基金等都取得了不错的收益，而这轮黄金牛市离不开“去美元化”的浪潮。

纵观历史上多次黄金牛市，第一轮牛市的起点是美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应美国的稳定期1980 年代的美元货币体系； 天生，终点是美国经济复苏叠加欧债危机。

可以发现，黄金牛市总是与货币体系尤其是美元的变化相对应，去美元化在很大程度上影响着金价的表现。

如果说第一轮去美元化是布雷顿森体系的解体，第二轮是欧元的诞生，那么第三轮的载体会是什么？ 从更长期的角度来看，类似于第一轮和第二轮黄金牛市的开始和结束，我们推测第三轮黄金多头——

要么从以数字货币为代表的第三轮去美元化开始； 或者它会在数字货币真正成熟并对黄金产生真正影响时结束。

▼ 黄金第三轮多头或以数字货币的崛起开始，以其对黄金的实质性影响结束

资料来源：国泰君安证券研究

考虑到目前市场认可度、交易量、交易商等因素，我们认为短期内，数字货币目前无法对黄金产生重大影响，而考虑到两者都可以对冲美元信用体系，可能更很可能在前期就体现出来。 美元霸权的共同挑战者而非竞争者。

首先，在市场接受度方面，数字货币频频受到攻击和质疑，很多国家都在考虑监管问题。

黄金自古以来就被视为稀有物品的一般等价物，得到了市场的广泛认可。

18世纪至今世界货币体系的演变与黄金密切相关：金银本位制-金本位制-黄金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美元挂钩）-货币体系演变黄金的非货币化。

▼ 与黄金相关的货币体系从金银本位到黄金非货币化的演变

资料来源：《黄金定价的一些研究》，国泰君安证券研究

直到今天，黄金在世界各国的外汇储备中仍然占有重要地位。 例如，截至2019Q4，黄金约占美国外汇储备的75%，德国约70%。 ▼ 截至2019Q4全球主要国家和地区黄金与外汇储备占比概览（折合美元）

数据来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究

其次，从交易量来看，市场上交易量最大的币种是比特币。 据Coinmarket统计，其2018年日均交易额约为80亿美元/天。 据世界黄金协会统计，2018年全球黄金日均交易量约为1140亿美元/天（包括场外交易市场OTC、期货市场和ETF市场），远大于比特币。

▼ 2018年全球黄金交易量平均每天约1140亿美元（包括OTC市场、期货市场和ETF市场）

图片来源：世界黄金协会，注：单位为10亿美元

最后，从投资者构成来看，黄金交易的参与者众多，包括上游原材料生产商、中游贸易商和下游加工企业。 交易所交易和黄金ETF大多是专业投资者。 有对数字货币有一定研究的“币友”。 双方投资者在选择持有比特币或黄金时，很难重叠和替代。

但从长远来看，随着数字货币的成熟、规模化和标准化，其对黄金的明显影响有望得到真实体现，两者或将在储备资产和支付交易等方面产生正面交锋。

基于数字货币能否对美元构成实质性威胁，未来可能会出现三种情况。

▼ 不同场景下数字货币对黄金的影响探讨

资料来源：国泰君安证券研究

1、如果Libra等数字货币对美元构成实质性威胁，美元霸权地位受到强烈挑战与黄金挂钩的比特币，那么黄金就有很好的表现基础。

2、如果未来美元-Libra体系真的建立起来（如前所述，也不是不可能），美元霸权地位得到加强而不是削弱，那么黄金可能会承压。

3、如果未来Libra等数字货币取代美元成为世界货币体系的主导者，那么黄金可能不再锚定美元而是一种数字货币，数字货币的强弱未必有利于黄金，因为此前金价在美元走强的情况下。 虚弱的。

以上内容节选自国泰君安证券发布的研究报告《数字货币，第三轮金牛的号角》及公开资料。 具体分析内容（包括风险提示等）请参阅报告全文。 如因报告节选出现歧义，以报告全文内容为准。

刘华峰（分析师）S0880515060003 唐艳（分析师）S0880519010001 吴华宇（分析师）S0880518100005

责任编辑：翁芳

责任编辑：露娜

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